距離疫情的爆發(fā)轉眼已經(jīng)過(guò)去了一年多。為了抗擊疫情、恢復經(jīng)濟，各國央行進(jìn)行了不遺余力的努力。相較之下，中國的貨幣政策似乎相對謹慎。2020年，中國的社會(huì )融資規模增速較疫情前僅增長(cháng)了2.7個(gè)百分點(diǎn)，而1年期LPR僅下降了30個(gè)基點(diǎn)。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)回到正軌，政策寬松也開(kāi)始考慮退出，穩增長(cháng)和防風(fēng)險的平衡重新成為政策的關(guān)注重點(diǎn)，其中對通脹再起的擔憂(yōu)似乎成為繼續寬松的一大掣肘。實(shí)際上，我們認為，通脹再起的擔憂(yōu)言過(guò)其實(shí)，中國的貨幣政策仍有較大空間。

首先，經(jīng)濟增速的高企更多來(lái)自低基數效應，并不存在“過(guò)熱”風(fēng)險。2021年前兩個(gè)月的經(jīng)濟數據已經(jīng)出爐，多項主要指標超過(guò)30%的同比增速看似驚人，其實(shí)主要是去年年初由于新冠疫情的沖擊而帶來(lái)的低基數所致。我們通過(guò)計算各項指標2020和2021年兩年的復合平均增速，剔除掉低基數的影響，可以對經(jīng)濟增長(cháng)有相對客觀(guān)的理解。實(shí)際上，固定資產(chǎn)投資的兩年平均增速僅為1.7%，遠低于2019年同期的6.1%，其中制造業(yè)投資受沖擊最為嚴重，平均增速仍在負區間，僅為-3.4%，顯著(zhù)低于2019年同期的5.9%；社會(huì )零售總額復蘇也較為緩慢，平均增速為3.2%，也低于2019年同期的8.2%。相比之下，工業(yè)生產(chǎn)則恢復較快，兩年平均增速達到了8.1%，高于往年同期。同時(shí)，PMI數據顯示，大型企業(yè)與小型企業(yè)景氣度之間的差距仍在不斷擴大，而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的PMI就業(yè)指標也依舊顯著(zhù)低于建筑業(yè)。種種跡象顯示，經(jīng)濟復蘇的不均衡仍在延續。在去年較低基數的影響下，我們判斷2021年全年的經(jīng)濟增速或將達到8.5%左右，但即便如此，兩年的平均增速也僅為5.4%，較疫情前（2019年）6%的水平依舊存在一定差距。我們有理由相信，經(jīng)濟的全面復蘇依舊任重道遠，所謂經(jīng)濟“過(guò)熱”擔憂(yōu)言之過(guò)早。

那么，輸入性通脹的壓力又有多大呢？一方面，我們預計出口的強勁還將延續至今年，但并不會(huì )引起經(jīng)濟“過(guò)熱”。歐美疫苗接種的廣泛普及將推動(dòng)全球經(jīng)濟的持續復蘇，這將帶動(dòng)全球總需求的回升，有望拉動(dòng)中國出口回升。但是，值得注意的是，疫情的控制和疫苗接種的推廣帶來(lái)的歐美消費需求反彈主要是服務(wù)性消費，因此對中國出口的拉動(dòng)也是相對有限，并不會(huì )引起中國經(jīng)濟出現“過(guò)熱”和導致通脹全面回升。 

另一方面，國際商品價(jià)格的上漲對中國消費品物價(jià)的推升也將相對有限。2020年4月以來(lái)，國際大宗商品價(jià)格出現了較快回升，迄今為止，CRB指數漲幅高達71%，布倫特原油價(jià)格漲幅更是超過(guò)130%。實(shí)際上，中國仍然是全球主要大宗商品的最主要消費國，在鋼鐵、銅、鋁、鐵礦石、鎳等產(chǎn)品的消費占全球均超過(guò)50%。因此，除了部分大宗商品出口國由于封鎖措施而引致的供應緊張之外，中國經(jīng)濟復蘇帶來(lái)的總需求回升是推升國際大宗商品價(jià)格上漲的原因之一。在此帶動(dòng)下，中國的PPI逐漸走出負區間，從去年5月的低點(diǎn)（-3.7%）回升至今年2月的1.7%。但值得注意的是，PPI的上漲主要來(lái)自生產(chǎn)資料價(jià)格（從去年5月的-5.1%上升至今年2月的2.3%），而生活資料價(jià)格依舊低迷（去年年底其增速由正值落入負區間），因此向CPI的傳導也將相對有限。此外，由于去年豬肉價(jià)格高漲推高了CPI漲幅，較高的基數也使得今年的CPI上漲幅度有限。

整體來(lái)看，無(wú)論是經(jīng)濟增長(cháng)還是國際大宗商品對中國通脹的推升均將有限。我們相信，較低的通脹水平仍將為中國的貨幣政策提供充足的空間。