一、經(jīng)濟增長(cháng)面臨的挑戰

2020年是非同尋常的一年。因為抗疫的巨大成功，中國經(jīng)濟增長(cháng)率先出現V型反彈，全年實(shí)現了2.3%的增長(cháng)速度，成為全球主要經(jīng)濟體中唯一正增長(cháng)的國家。展望2021年，中國經(jīng)濟有望繼續呈現較強的恢復態(tài)勢。不久前，IMF在其最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》（2021年1月）中，對今年的中國經(jīng)濟增長(cháng)給出了8.1%的預測值。

由于去年的增長(cháng)基數低，今年實(shí)現8.1%甚至更高的增長(cháng)速度是可以期待的。實(shí)際上，如果將去年和今年的增速平均計算的話(huà)，那么是大約5.2%的年均增速，基本上與我國現階段潛在的經(jīng)濟增長(cháng)速度保持了一致。所以，這并不是一個(gè)可以感到高度興奮的預測值。而在另一方面，應該看到，當前中國經(jīng)濟也還面臨不少挑戰。這些挑戰來(lái)自于國際和國內兩個(gè)方面。

從國際方面看，全球范圍內疫情發(fā)展的趨勢并不明朗，全球經(jīng)濟能否很快走出衰退并不確定。自去年冬季以來(lái)，歐洲進(jìn)入了新冠疫情第二波爆發(fā)，而且英國出現了傳染性更強的變異病毒。盡管一些疫苗已經(jīng)投入使用，但短期內難以控制確診病例的快速上升。作為應對，歐洲一些國家重新啟動(dòng)封城措施，而這些措施對于經(jīng)濟恢復的負面影響難以小覷。IMF的首席經(jīng)濟學(xué)家吉塔•戈皮納特（Gita Gopinath）上月在發(fā)布今年全球增長(cháng)數據時(shí)坦陳，盡管目前對2021年全球經(jīng)濟恢復保持著(zhù)比較樂(lè )觀(guān)的態(tài)度，但如果最新的疫情發(fā)展不能得到有效控制的話(huà)，該組織將在4月份下調全年的增長(cháng)預期。

從國內方面看，如果沒(méi)有必要的政策支撐，消費、投資和出口等方面的增長(cháng)很可能會(huì )低于預期。受疫情反復的影響，當前我國的就業(yè)和收入恢復相對緩慢，因而消費依然比較乏力。日前公布的2021年1月份財新制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI雙雙下降影響，綜合PMI降至52.2，環(huán)比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。由于經(jīng)濟開(kāi)始恢復和地方財政壓力的影響，基建投資的增速已經(jīng)出現回落，房地產(chǎn)新政的出臺也在一定程度上抑制了房地產(chǎn)投資。相比而言，出口方面似乎可以相對樂(lè )觀(guān)。因為無(wú)論全球疫情如何發(fā)展，出口都會(huì )保持增長(cháng)。如果疫情繼續發(fā)展，各國對中國的醫療防護物資的需求會(huì )大幅增加；如果疫情趨于緩解，全球經(jīng)濟恢復加快也會(huì )拉動(dòng)中國的出口。但總體上看，去年最后兩個(gè)月出現的大幅增長(cháng)恐怕不會(huì )再現。另外，近期持續增多的信用債違約和大型企業(yè)債務(wù)重組事件，以及拜登政府上臺后中美關(guān)系的不確定性，也使今年中國經(jīng)濟的平穩運行增添了一些新的變數。

二、宏觀(guān)經(jīng)濟政策選擇

正因為面臨著(zhù)各種挑戰和不確定性，結合中國經(jīng)濟存在著(zhù)一些中長(cháng)期的結構性問(wèn)題，我們認為，今年中國應繼續實(shí)施積極的財政政策，同時(shí)保持貨幣政策穩健以及人民幣匯率相對穩定。大多數宏觀(guān)經(jīng)濟刺激政策不宜退出，但在刺激的力度、方式和重點(diǎn)上應該做出一定的調整，更多地將經(jīng)濟刺激計劃與深層次結構性改革相結合。

第一，實(shí)施積極的財政政策。去年，我國計劃的財政赤字率為3.6%。加上特別國債和地方專(zhuān)項債等，廣義財政赤字率大約為8.3%。相對于往年，無(wú)論按狹義的還是按廣義的比率計算，去年財政赤字水平都有比較明顯的上升。在百年一遇的疫情沖擊下，面對保就業(yè)、保主體和保民生等紓困需求，大幅度增加政府支出，減少中小企業(yè)的稅費負擔，擴大政府負債是能夠快速見(jiàn)效的措施。

2021年，在國內疫情并未完全結束，國外疫情依然相當嚴重，經(jīng)濟仍有下行壓力的時(shí)候，繼續實(shí)施積極的財政政策具有合理性。由于抗疫支出明顯減少，預計今年不再需要發(fā)行特別國債。為了保持必要經(jīng)濟增速和就業(yè)水平，加快推動(dòng)各項結構性改革，今年預算內財政赤字率和地方專(zhuān)項債的新增發(fā)行規模原則上不宜低于去年�？紤]到去年地方專(zhuān)項債的使用效率不夠理想，今年可以考慮相對降低新增地方專(zhuān)項債的發(fā)行規模，同時(shí)適當提高預算內財政赤字率，從而確保廣義的財政赤字水平不低于去年。截至2020年末，我國政府債務(wù)余額與GDP之比（負債率）為45.8%，尚低于國際公認的60%警戒線(xiàn)，這說(shuō)明我國也還存在較大的財政政策擴張空間。

今年積極財政政策的著(zhù)力點(diǎn)應該更多地放在促進(jìn)結構性改革。應聚焦解決經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)、難點(diǎn)，繼續促進(jìn)供給側結構性改革。同時(shí)，努力改善需求側管理，通過(guò)完善社會(huì )保障體系，增加教育和醫療資源的有效供給等，降低居民的防御性?xún)π顑A向，從而有效地增強消費需求。另外，繼續大幅度降低中小微企業(yè)的稅費負擔，更好地激發(fā)市場(chǎng)主體的活力，應該作為積極財政政策的一項重要內容。再有，面向“十四五規劃”和“2035年遠景目標”，利用有限的財政資源，鼓勵和引導更多的社會(huì )資本加大對高端核心技術(shù)項目、“兩新一重”項目，以及“碳達峰”、“碳中和”等經(jīng)濟可持續發(fā)展項目的投資。

第二，實(shí)施穩健的貨幣政策。2020年前三個(gè)季度，我國的宏觀(guān)杠桿率上升了25個(gè)百分點(diǎn)，在三季度末達到了270.1%。其中，升幅最快的是居民部門(mén)和政府部門(mén)，非金融企業(yè)部門(mén)表現為先升后降的特征�？傮w上看，這是自2008年全球金融危機以來(lái)我國宏觀(guān)杠桿率上升最快的一個(gè)時(shí)期。宏觀(guān)杠桿率的快速上升，自然會(huì )導致金融風(fēng)險的相應擴大。近期上海深圳等一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)出現快速上漲，以及部分股指的過(guò)快攀升在一定程度上就是貨幣政策相對寬松的結果。從中長(cháng)期看，不斷增大的還本付息壓力也會(huì )制約未來(lái)的消費和投資能力。由于這些方面的情況，今年的貨幣政策在總體基調上應該保持穩健，繼續擴張的空間已經(jīng)十分有限。

不過(guò)，穩健的貨幣政策并不意味著(zhù)轉向從緊，更不意味著(zhù)短期內急轉彎。首先，當前經(jīng)濟恢復依舊比較脆弱，增長(cháng)前景仍有較大的不確定性，貨幣政策過(guò)快收緊不利于經(jīng)濟的穩步回升。其次，自去年四季度以來(lái)，非金融企業(yè)開(kāi)始去杠桿，市場(chǎng)利率逐漸走高，并一度導致流動(dòng)性緊張。如果過(guò)快轉為從緊的貨幣政策，很可能導致一些企業(yè)的資金鏈斷裂、信用風(fēng)險擴大甚至資產(chǎn)泡沫破裂。再次，利率上行過(guò)快不利于積極財政政策的實(shí)施，不利于地方專(zhuān)項債的發(fā)行，并可能加大財政政策對私人部門(mén)投資的擠出效應。最后，如果出現利率過(guò)快上行，還可能導致國內外利差的進(jìn)一步擴大，從而增大人民幣升值壓力。

第三，保持人民幣匯率相對穩定，避免過(guò)快升值。自去年5月以來(lái)，由于抗疫成功，中國經(jīng)濟率先步入恢復，加上中國的利率（以10年期國債收益率衡量）一直高于美國同期利率200個(gè)基點(diǎn)以上，外資大量流入中國。下半年以來(lái)，由于歐美地區疫情不斷惡化，中國防疫物資和電子產(chǎn)品出口大幅度增加，結果造成經(jīng)常項目盈余大幅增加。資本凈流入增加和經(jīng)常項目盈余的擴大，導致人民幣對美元不斷升值。在差不多9個(gè)月里，升值幅度接近11%。

展望2021年，盡管人民幣匯率有可能呈現雙向波動(dòng)，但總體上看將會(huì )面臨進(jìn)一步升值的壓力。這是因為，其一，如前所述，雖然全球疫情發(fā)展仍有不確定性，但無(wú)論怎樣發(fā)展，中國今年的進(jìn)出口和經(jīng)常項目都有望保持順差。其二，美聯(lián)儲的極度寬松貨幣政策預計今年難以改變，中美之間的利差仍將保持在200個(gè)基點(diǎn)左右，這將繼續鼓勵資本凈流入中國。其三，拜登政府新近提出的1.9萬(wàn)億美元的紓困救助計劃加大了人們對未來(lái)通脹的擔憂(yōu)，有可能進(jìn)一步促使美元處于疲軟狀態(tài)，這對人民幣繼續走強將產(chǎn)生一定的推動(dòng)作用。雖然近日新任財政部長(cháng)耶倫表示她更愿意看到一個(gè)強勢的美元，但這會(huì )在多大程度上阻止人民幣的升值尚有待觀(guān)察。

如果人民幣繼續呈現較快升值，如升破1美元對6元人民幣，那么有可能對中國的出口和經(jīng)濟恢復構成一定的負面影響。對此，主要有三個(gè)應對選項。一是外匯市場(chǎng)干預；二是加強資本流入控制；三是適當放松資本流出管控。這些選擇雖然都可以阻止人民幣升值，但其綜合影響有所不同。外匯市場(chǎng)干預會(huì )導致央行被動(dòng)增加人民幣投放。在當前CPI尚處低位的情況下，這不大可能成為問(wèn)題，但持續操作有可能招來(lái)“貨幣操縱”指責，從而使我們在未來(lái)的對美經(jīng)貿談判中處于不利地位。加強資本流入管制可能在短期內見(jiàn)效比較明顯，但與我國擴大對外金融開(kāi)放的基本政策取向相悖，不利于提高我國資本市場(chǎng)（特別是國債市場(chǎng)）的開(kāi)放度，也不利于人民幣國際化的推進(jìn)。相比之下，通過(guò)進(jìn)一步提高QDII額度等方式，適當放松居民對外金融投資的限制，不僅有助于緩解人民幣升值壓力，也順應中等收入群體增加境外資產(chǎn)配置的合理需求，并且符合資本賬戶(hù)全面可兌換的長(cháng)期改革目標，因而可能是最為可取的政策選項。